Valutakrigen – myter og realiteter

Brasils finansminister Guido Mantenga var den første som ropte varsku. I september ble han bekymret for verdiøkningen på den brasilianske valutaen real i forhold til amerikansk dollar og kinesisk yuan, og begynte å snakke om «valutakrig». Like etter plukket IMF-direktør Dominique Strauss-Kahn opp uttrykket: «Jeg ser svært alvorlig på trusselen om valutakrig.»

«Sjokkbegrepet» viser tilbake til den økonomiske depresjonen på 1930-tallet, som ble forsterket av at de store kriserammede landene konkurrerte om å devaluere valutaen sin. Siden den gang har det internasjonale valutalandskapet endret seg mye. Det har kommet til flere aktører og reglene har blitt endret. Men utfordringene er de samme. Den økonomiske veksten og sysselsettingen er fortsatt svært avhengig av en merkantilistisk politikk som bygger på svak valuta.2 Gårsdagens ubønnhørlige lov gjelder fortsatt i dag: Et land med en svak valuta får lettere eksportere sine produkter fordi de er billigere.

Feberen stiger på det internasjonale pengemarkedet. Den japanske sentralbanken gjennomførte i september store, men virkningsløse intervensjoner for å svekke yenen. I Brasil og Thailand har man begynt med selektiv vekslingskontroll på innføring av kapital. Et stort flertall i den amerikanske kongressen gikk i slutten av september inn for en lov som innfører tollavgifter på varer fra land som bevisst undervurderer valutaen sin (med direkte henvisning til Kina). Den amerikanske sentralbanken har sprøytet kapital inn i den amerikanske økonomien for å senke dollarkursen. Varselklokkene har ringt. Alle de ulike aktørene nærer lønnlige håp om å opprettholde en svak valuta for å stimulere til ny økonomisk vekst. Men dette er et spill ingen kan vinne. Hvis én av deltakerne devaluerer, fører det til en oppskriving hos de andre. Har det dermed brutt ut «valutakrig»?


I 1944 LA BRETTON WOODS-avtalen grunnlaget for en ny pengepolitisk æra med et valutasystem som skulle beskytte mot kriser av den typen som hadde herjet i mellomkrigstiden. Det nyopprettede IMF fikk i oppgave – i samarbeid med de ulike landenes sentralbanker – å regulere det internasjonale valutasystemet. Vekslingskursen ble knyttet til dollar, som igjen fulgte gullindeksen (til en kurs på 35 dollar per unse). Ved avvik på rundt én prosent i vekslingskursen til en valuta, grep sentralbanken i det gjeldende land inn. Naturlig nok ble det fra tid til annen slått sprekker i dette systemet. Da gjaldt det hovedsakelig devalueringer, nødvendige reguleringer av en valutas relative verdi, for å sikre systemets holdbarhet gjennom en utjevning av betalingsbalansen.

Fra og med 1958 opphevet de viktigste OECD-landene vekslingskontrollen på handel (import eller eksport av varer og tjenester), samtidig som kontrollen av kapitaloverføringer ble beholdt. En uavbrutt vekst bidro til å endre det internasjonale økonomiske landskapet, og etterkrigstidens pengepolitikk var nå foreldet.

I 1971 opphevet USA ensidig dollarens faste vekslingskurs mot gull satt til 35 dollar per unse3 og gjennomførte dermed en offisiell devaluering av dollaren. Samtidig lot de største i-landene sin valuta flyte i henhold til tilbud og etterspørsel. Dermed var det valutamarkedet og ikke lenger sentralbankene som bestemte kursen. Man snakket likevel om «uren» flyt, for bankene grep massivt inn for å påvirke vekslingskursene. Gradvis oppmykning av vekslingskontrollen førte til at sentralbanksjefene sa fra seg sin absolutte makt over vekslingskursen.

De hadde uansett ikke noe valg. Deres viktigste våpen – valutareservene – utgjør i dag bare en dråpe i valutamarkedets store osean, hvor den daglige pengestrømmen er på mer enn 4000 milliarder dollar, det vil si rundt fem ganger den totale valutabeholdningen til alle sentralbankene i eurosonen. Under fem prosent av de daglige transaksjonene er relatert til handelsvirksomhet, de resterende nittifem prosentene av kapitalbevegelsene stammer fra spekulasjon. Under slike forhold er det omtrent umulig for en sentralbank å snu en tendens (oppgang eller nedgang i kursen).

Den kan i beste fall gjøre seg håp om å forsinke oppskriving av den nasjonale valutaen ved massive oppkjøp av dollar. Det er dette man har sett i lang tid i Asia: For en tid tilbake med en tungvekter som Japan (over tusen milliarder dollar i valutareserver). I dag har Kina overtatt denne rollen (over 2500 milliarder dollar), med Sør-Korea, Taiwan, Hongkong, Singapore og Malaysia hakk i hæl. Rett nok fortsetter raskt voksende utviklingsland, som BRIC-landene (Brasil, Russland, India, Kina), Mexico, Thailand, Indonesia og Sør-Afrika – å legge begrensninger på kapitalbevegelsene, og beholder dermed et minimum av kontroll over vekslingskursen. Men denne muligheten til kontroll svekkes etter hvert som liberaliseringen av markedene skrider fram.


KRIGSERKLÆRINGEN – om det nå virkelig er en valutakrig – har utspring i Kinas beslutning om å binde sin valuta til dollaren, en gang på 1990-tallet. Hensikten var å forhindre oppskriving av yuan, noe som ville ha spist opp landets handelsoverskudd. På denne tiden var kinesisk økonomi på full frammarsj. Den rekordstore årlige vekstraten (10-12 prosent) skyldes den eksplosjonsartede eksportveksten, som henger sammen med europeiske, amerikanske og japanske selskapers utflytting av produksjon og bruk av underleverandører. I en symmetrisk bevegelse stiger Kinas handelsoverskudd i takt med USAs underskudd, et fenomen som har ført til en økende akkumulasjon av dollar i Kina. Store deler av disse er blitt investert i amerikanske statsobligasjoner.

Beijing holder altså yuankursen på et lavt kunstig nivå, slik at den i stadig mindre grad utjevner forholdet mellom eksportinntekter og import-kostnader. Kina subsidierer med andre ord sin eksport samtidig som det ble lagt høye tollavgifter på utenlandske produkter. Denne praksisen har fått USA og EU til å kreve en oppskriving av yuanen på 30–40 prosent. Kinesiske myndigheter svarer at et slikt skritt vil ruinere et stort antall bedrifter og føre til økt arbeidsledighet og sosiale konflikter. Dette er problemer som i deres øyne er langt mer delikate enn misnøyen til landets handelspartnere. Nylig kritiserte Kina USA for ettergivenhet i skatte- og pengepolitikken, som de mener har skapt skjevhetene som nå ryster verdensøkonomien.

Kinas handelspartnere kan komme til å bestemme seg for å svare med samme mynt og bruke tollvåpenet mot Beijing. Valutakrigen vil i så fall gå over til å bli en ren handelskrig. Dette scenariet er slett ikke usannsynlig, sett i lys av den svake økonomiske veksten. Siden tradisjonelle politiske grep for å få fart på økonomien igjen – som senkning av styringsrenta med påfølgende budsjettunderskudd – nå har gått ut på dato. Kina endrer likevel gradvis sin pengepolitikk. Landet eksperimenterer også med en internasjonalisering av yuanen ved å tillate at det utstedes obligasjoner i kinesisk valuta utenfor landets grenser. Dette kan være varsel om et første skritt mot en gradvis oppheving av vekslingskontrollen som USA ønsker. Yuan vil dermed flyte mer fritt og kursen kan gradvis fastsettes i forhold til dollar.


DET FINNES IMIDLERTID en annen akse i den etter hvert klassiske konflikten «Kina mot verden» som kanskje er mindre synlig, men minst like urovekkende. Ved den står en skjult hær av spekulanter, de såkalte carry traders.

Som vi har sett, har sentralbanksjefene i OECD-landene gitt fra seg sin makt over valutaene til disse ukontrollerbare legionene av pensjonsfonds-forvaltere, finansrådgivere og spekulasjonsfond. Og vi må heller ikke glemme den legendariske fru Watanabe, metaforen for den japanske gjennomsnittshusmor-en som ofte har ansvaret for familiens sparing. Slike carry traders har strømmet inn over valutamarkedene og sprengt de kunstige dikene sentralbankene opprettet for å beskytte valutaene. Ved å utnytte forskjellene i avkastning på ulike typer aktiva, låner de i en valuta med lav avkastning («finansieringsvalutaen») for å investere i en valuta med høy avkastning («carry-valutaen»). På begynnelsen av 2000-tallet var renta i Japan tilnærmet null. Fru Watanabe begynte derfor å plassere familiens sparepenger i britiske eller australske statsobligasjoner, som på den tiden ga en avkastning på 5–8 prosent. Slik valutaspekulasjon er lønnsom såfremt vekslingskursen er stabil i hele investeringsperioden. Men den blir ekstra innbringende når det i tillegg til avkastning på obligasjonene også finner sted en økning i målvalutaen i forhold til kildevalutaen.

Carry traden tar nå utgangspunkt i land der korttidsrenten ligger på omtrent null, med andre ord USA, Storbritannia og landene i eurosonen. Den retter seg mot land med stor økonomisk vekst (Brasil, Tyrkia, Sør-Afrika), som tilbyr en rente med god avkastning. Fenomenet finansierer seg selv, via spekulasjonens lover. Det forsterker oppskrivingen av målvalutaen, samtidig som kildevalutaen får en nedadgående tendens. Sentralbankene er maktesløse overfor denne flodbølgen som velter inn over valutamarkedene. Den (foreløpig) siste episoden i en allerede tapt krig var initiativet den japanske sentralbanken tok da den i september bandt opp 24 milliarder dollar i løpet av noen timer, i et forsøk på å få yenen til å gå ned. Uten at det ga det ønskede resultatet.

Utviklingsland som utsettes for carry trading – skremt av den overdrevne vurderingen av deres nasjonale valuta – bruker vekslingskontroll til å kompensere for det konkurransevridende handikapet en for kostbar valuta representerer for landets industri. I USA og Storbritannia lar man seddelpressene gå varme (et gammelt knep som er hentet fram igjen under den kreative betegnelsen quantitative easing – «kvantitativ lettelse») for å løse landenes handels- og budsjettunderskudd. Samtidig med dette er landene i eurosonen avventende. De har hektet vognene sine på det tyske lokomotivet og underkastet seg en euro som er så dyr at Den europeiske sentralbanken er blitt besatt av å forhindre inflasjon. Landene i EUs periferi (Portugal, Irland, Italia, Hellas og Spania) håper derimot at euroen vil svekkes slik at de kan bli mer konkurransedyktige.4 I påvente av at skremmebildet om en valutakrig skal viskes ut, bruker alle – uten å bekymre seg for mye med de andre – de få våpen de fortsatt har til rådighet.

Oversatt av M.B.




Fotnoter:
1 Intervju i Le Monde, 7. oktober 2010.

2 En merkantilistisk politikk favoriserer eksport. Se Till van Treeck, « Tyskland ? verdensmester i eksport på EUs nåde», Le Monde diplomatique, september 2010.

3 Gullverdien ligger i dag på nesten 1500 dollar per unse.

4 Se Laurent Jacque, «Grått jubileum for euroen», Le Monde diplomatique, februar 2009.